一(yī)、案例背景

2023年(nián)6月(yuè)9日(rì)，公司首次披露了(le)《關于〈​÷思瑞浦微(wēi)電(diàn)子(zǐ)科(kē)技(jì)（★¶蘇州）股份有(yǒu)限公司發行(xíng)股份及支付現(xiàn)金(jīn)購(gòu≥₩)買資産并募集配套資金(jīn)預案〉及其摘要(yào)的(de)議(yì)案γ<》等相(xiàng)關議(yì)案， 議(yì)案表明(míng)思瑞浦微(wēi)電(dφ∑↔iàn)子(zǐ)科(kē)技(jì)（蘇州）股份有(yǒu)限公司（以下(xià)簡稱：思瑞浦） εσγ将以發行(xíng)股份及支付現(xiàn)金(jīn)方式收購(gòu)深圳市(shìεΩ)創芯微(wēi)微(wēi)電(diàn)子(zǐ)股份有(yǒu)•≈∏限公司（以下(xià)簡稱：創芯微(wēi)）95.6587%股權。

2024年(nián)1月(yuè)22日(rì)，收購(gòu)議π≈α(yì)案調整，收購(gòu)股權比例變更為(wèi)85.257→→ 4%，以及支付方式變更為(wèi)發行(xíng)>♠§φ可(kě)轉換公司債券及支付現(xiàn)金(jīn)。

2024年(nián)2月(yuè)6日( &α→rì)，公司召開(kāi)第三屆董事(shì)會(huì)第二>'十七次會(huì)議(yì)，審議(yì)通(tōng)過了(le)π≠第二次調整後的(de)方案，即公司通(tōng)過發行(xíng)可(kě)轉換££公司債券及支付現(xiàn)金(jīn)購(gòu)買資産并募集配套資金(jīn)收購(gòu)創'♥芯微(wēi)100.00%股權。

期間(jiān)并購(gòu)方案經過兩次調整，股權比例¶∑∑的(de)調整主要(yào)是(shì)由于公司财務投資人(rén)艾育林(lín)出售股σβ權比例的(de)調整。 

二、交易雙方及标的(de)公司概況

（一(yī)）上(shàng)市(shì)公司€↓ε&介紹

1.公司簡介

思瑞浦成立于2012年(nián)4月(yuè)，是(shì)模拟集成電(di¶←πàn)路(lù)設計(jì)龍頭企業(yè)，産品包括信号鏈模拟芯片、電(diàn)π↕∏源管理(lǐ)模拟芯片和(hé)數(shù)模混合λ'§♣模拟前端，并逐漸融合嵌入式處理(lǐ)器(qì)，為(wèi>σ​)客戶提供全方位的(de)解決方案。其應用(yòng)方案包括新能(néng)源與汽車(chē)δ€、信息通(tōng)訊、工(gōng)業(★σαyè)控制(zhì)、醫(yī)療健康、消費(fèi)電(diàn)子(z→↔$ ǐ)等。2020年(nián)9月(yuè)，¥σ思瑞浦成功登陸A股市(shì)場(chǎng₩ )，卻因核心業(yè)務信号鏈芯片的(de)需求疲軟，業(yè)績與市(♣<↑₹shì)值大(dà)幅縮水(shuǐ)，近(jìn)幾年♥←(nián)承受巨大(dà)壓力。 

2.主要(yào)财務數(shù)據

注：數(shù)據來(lái)源于此次并購(gòu)議(₹∑♥♥yì)案

從(cóng)表格中我們可(kě)以看(kàn)到(®εdào)，2022年(nián)公司确認營業(yè)收入17.83億元，實現(xiàn)淨利潤2€  β.67億元，同比下(xià)滑近(jìn)四成，也(y& ±ě)是(shì)公司上(shàng)市(shì​×±)後首次出現(xiàn)淨利潤下(xià)滑。

2023年(nián)前三季度，思瑞浦業(yè)績更是(shì)達到(dào)了(le)曆史低(d∞→ī)點，營業(yè)收入僅8.13億元，同比δ←±≤下(xià)降44.63%；實現(xiàn €β)歸母淨利潤為(wèi)1,630.44萬元，同比下(xià)降94.11%。其中，信号鏈↕≥芯片實現(xiàn)銷售收入6.49億元，同比下(xià)降37.33%，收入占比為(wèi)7δ✘9.78%；電(diàn)源管理(lǐ)芯片實現(xiàn)銷售收入1.61億元，同比下(x© ià)降 62.94%，收入占比為(wèi)19.75%。作(zuò)為(wèi)核心收入>$≤來(lái)源的(de)信号鏈芯片産品，在2023年(nián)上(sh ¶∞àng)半年(nián)毛利率僅為(wèi)56™∏←λ.63%，同比下(xià)降5.26%。可(kě)™ε以看(kàn)出，上(shàng)市(shì)公司思瑞浦核心産品利潤承壓，訂單疲軟，嚴酷的(​'∑☆de)市(shì)場(chǎng)環境也(yě)迫使公司積極尋求并購 §↔(gòu)标的(de)“自(zì)救”。

（二）标的(de)公司介紹

1.公司簡介

創芯微(wēi)是(shì)一(yī)家(jiā)專注于高(gāo)精度、低(dī)功耗電(d₹ ≥✘iàn)池管理(lǐ)及高(gāo)效率、高(gāo)密度電(diàn)源管理∞‍(lǐ)芯片研發和(hé)銷售的(de)集成電₩£₽♥(diàn)路(lù)設計(jì)公司。2017年(nián)楊小(xiǎo)華&€$®在深圳創立創芯微(wēi)，專注做(zuò)中高(gāo)端γ←'​的(de)電(diàn)池管理(lǐ)芯片。該年(nián)底，創芯微(wēi)研發出全球面積最小✘↔(xiǎo)的(de)單節锂電(diàn)池管理(lǐ)芯片，打破日(rì)廠(chǎng↔↑₩)在該領域近(jìn)30年(nián)的(de)壟斷。2021年(nián)12月(yuè)，創 ™λ芯微(wēi)入選了(le)工(gōng)信部的(♣δ≤®de)專精特新“小(xiǎo)巨人(rén)”企業(yè)名單。公司産品廣泛應用(yòng)于智×♣能(néng)手機(jī)、可(kě)穿戴設備、電(diàn)動工 λ←₽(gōng)具等衆多(duō)領域，客戶主要(yào)集中在消費(σ₹®≥fèi)領域，例如(rú)OPPO、聯想、小(xiǎo)米、小♣λ↕(xiǎo)天才、vivo及美(měi)的(de)等等。曆史上(shàng)，公司經過α'λ兩輪融資，最後一(yī)輪投後估值為(wèi)13♣₹&.1億元。 

2.主要(yào)财務數(shù)據

單位：萬元

注：數(shù)據來(lái)源于此次并購(gòu)議(yì)案

從(cóng)表格中我們可(kě)以看(kàn)到(dào)，2021年( •₽✔nián)度、2022年(nián)度、≤α₽δ2023年(nián)1-9月(yuè)其營業(yè)收入分(fēn)别為(wè←≈λi)2.0億元、1.82億元、1.85億元，淨利潤分(fēn)别為(wèi)-1.0§αδ億元、-1.0億元、-412萬元，公司一(yī)直處于虧損狀态，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不(bù)及創業(yè↔φ )闆對(duì)企業(yè)淨利潤指标的(de)要(yào)求：ΩΩ"“最近(jìn)兩年(nián)淨利潤均為(wèi)正且累計(× ε£jì)淨利潤不(bù)低(dī)于人(rén)民(mín)币5000萬元。”因此創芯微(∏•₹£wēi)股東(dōng)想要(yào)通(tōng)過IPO實現($λ≤ xiàn)退出這(zhè)條路(lù)徑看(kàn)起來(l•<σái)是(shì)遙遙無期。

（三）交易對(duì)手

本文(wén)将創芯微(wēi)股東(dōng)劃分(fēn)為(wèi)四個(>λ∑>gè)部分(fēn)，分(fēn)别是(shì)創始人(rén)團隊股東(dōng)，A輪α‍↔投資者、B輪投資者及财務投資人(rén)艾育林(&£lín)。

創始人(rén)團隊：包括楊小(xiǎo)華、白(bái)青剛∑≈、創芯信息（員(yuán)工(gōng)持股平台）、創芯技π≤(jì)術(shù)、創芯科(kē)技(jì)為(wèi)标的(d​≈$✔e)公司股東(dōng)及管理(lǐ)團隊平台，合計(jì)股₹γ權比例約66%。創始人(rén)楊小(xiǎε♥<o)華是(shì)前比亞迪高(gāo)管，曾是πγ∏(shì)比亞迪ACDC産品線創始人(rén)、比亞迪高(gāo)壓驅動IC和​ ♥(hé)IPM負責人(rén)，在比亞迪主導推出了(le)國(guó)內(nèi)首款1200V★ ∑ 汽車(chē)級IPM模塊、國(guó)內(nèi)首款雙面散熱(rè)IGB≤¥↕λT模組。楊小(xiǎo)華為(wèi)公司實控人(rén)φ★。A輪投資者：2022 年(nián) 1 月(yuè)，公司拿(ná)到(dào)了(☆δσle)知(zhī)名VC深創投、兩位個(gè)人(rén)投資×♣者朱袁正及顧成标共計(jì)5000萬元融資款，其中朱袁正是(shì) Ω上(shàng)市(shì)公司新潔能(néng)的(de)董事(shì)長(cháng"≥¥)。公司投前估值8億元，投後估值 8.5億★π≥元，合計(jì)股權比例約6%。

B輪投資者：2022年(nián)8月(yuè)，引入十餘家(jiā)機(jī)↑€構投資者，共計(jì)18,687萬元融資款，公司投前估值1∑★2億元，投後估值 13.1億元，合計(jì)股權比例約14%。

艾育林(lín)：财務投資人(rén)，股權比例γ‍ ™約15%

（四）并購(gòu)動機(jī)

1.上(shàng)市(shì)公司并購(gòu)動機(jī)分(fēn)析

對(duì)思瑞浦來(lái)說(shuō)，此次并購(gòu)一(yī)方€β↓≤面可(kě)以拓寬上(shàng)市(shπ✘ε±ì)公司的(de)産業(yè)布局，加速擴張産品品類和(hé)下(xià)遊♦≈'∞領域，思瑞浦以此進軍消費(fèi)領域，落實“平台型芯片公司”戰略，持續向綜合性模拟©δ♠₽芯片廠(chǎng)商邁進；另一(yī)方面獲得(de)标的(de)公司♣★λ‌的(de)技(jì)術(shù)團隊，通(tōng)↑©•常來(lái)講培養一(yī)名優秀的(de)模拟集成電(diàn)路(lù)設計(jì♣→)師(shī)往往需要(yào) 10 年(n↑₩ián)甚至更長(cháng)的(de)時(shí)間(jiān)，公司通(tō ≥ng)過并購(gòu)這(zhè)一(yī)途徑可(kě)以快(kuài)速擴大(dà)技(λ§∏↔jì)術(shù)優勢；同時(shí)，并✔δ☆•購(gòu)可(kě)以快(kuài)速擴大(dà)公司規模，享受并購(gòu)帶來(lái)§☆≈的(de)銷售及采購(gòu)等方便的(de)協同效應，獲得(de)1+1>2的π≤(de)效果。

2.标的(de)公司并購(gòu)動機(jī)分®☆↑(fēn)析

對(duì)創芯微(wēi)來(lái)講，并購(gòu)無疑是(​‍‌shì)其投資人(rén)當下(xià)實現(xi¶&àn)退出獲取股權增值的(de)最好(hǎo)路♥∏₹(lù)徑，從(cóng)創芯微(wēi)的(de)業(y•λè)績來(lái)看(kàn)，股東(dōng)實現(xiàn)IPO退出的(d™α★e)方式遙遙無期，另一(yī)方面背靠規×<'∑模更大(dà)的(de)上(shàng)市(shì)公司可(k↓<ě)以享受其行(xíng)業(yè)地(dì)位所帶來(lái)的(de)≤≈銷售和(hé)采購(gòu)等規模效應。

三、本次并購(gòu)交易安排概況

本文(wén)從(cóng)交易支付方式和(hé)差異化(huà)定價這(zhè)兩♦★¥個(gè)方面來(lái)了(le)解此 ™次并購(gòu)交易安排的(de)細節。

（一(yī)）交易支付方式

從(cóng)前文(wén)描述中我們已經了(le) ©解到(dào)，本次并購(gòu)交易最終确定的(de)交易×​‍φ支付方式為(wèi)定向發行(xíng)可(kě∏→®♥)轉債及支付現(xiàn)金(jīn)方式獲取标的(de)公司股權。值得(de)注意的(de)是™λ∑≥(shì)，2023年(nián)11月(yuè)17日(rì)，證監會(huì)發布《上("§λ∞shàng)市(shì)公司向特定對(duì)象發行(xíng)可(kě)轉換公司債券購(gòu) ✘∏≠買資産規則》，進一(yī)步支持上(shàng)₽♠ ≈市(shì)公司以定向可(kě)轉債為(wè£>i)支付工(gōng)具實施重組，置入優質資産。政策發布後不(bù)久，2₩‌ 024年(nián)1月(yuè)22日( &rì)的(de)思瑞浦董事(shì)會(huì)會(huì)議(yì)調整了(l↕±‌e)交易方案，成為(wèi)滬市(shì♣★)披露發行(xíng)定向可(kě)轉債購(gòu)買資→‍₩産的(de)首單案例。

可(kě)轉債本身(shēn)具有(yǒu)債券、股票(piào)∑&δ雙重特性，能(néng)較好(hǎo)應對(duì)股價波動，更好(hǎo)€•Ω¥滿足重組交易雙方的(de)博弈訴求。以定向可(kě)轉債作(zuò)為(w≈‌☆↓èi)支付手段，給并購(gòu)交易帶來✘♥÷‍(lái)更大(dà)的(de)空(kōng)>≥¶♣間(jiān)。另一(yī)方面，相(xiàng)較股權、現(xiàn)金(jīn)等其他(t$©‌ā)支付工(gōng)具，發行(xíng)定向可(kě)轉債購(gòu)買資産，對(du≠ ≠₹ì)上(shàng)市(shì)公司而言，免于現(xiàn)金(jīn)支付的(de)壓力，容易撬≤∑動大(dà)額并購(gòu)，财務成本較低(dī)，對(duì)交易對(duì)方而言，既能(n÷×←éng)享受債券的(de)安全性，又(yòu)能(néng)→₩≤™享受股票(piào)上(shàng)漲的(de)紅(hóng)利，并享有(yǒu)特定條件(jiàשn)下(xià)回售證券的(de)選擇權。 

（二）差異化(huà)定價－保障了(le)VC回報(bào)率

此次并購(gòu)對(duì)創芯微(wēi)的(de)整體(×>tǐ)估值是(shì)10.7億元，而此前創芯微(wēi)A輪融資估↔÷±值8.5億元，B輪融資估值13.1億元。對(duì)于B輪投資者來≈☆λ(lái)說(shuō)，此次并購(gòu)的(de)估值存在倒挂現(xiàn)象，那(nà)麽•÷∏©B輪的(de)投資者是(shì)否賠錢(qián)了(le)呢(ne)？™π☆其實不(bù)然，從(cóng)表格中我們可(kě)以看(kàn)到(dàφαo)，除了(le)艾育林(lín)和(héε‍)創始人(rén)團隊外(wài)，公司其他(tā)股東(dōn​™★♥g)的(de)估值對(duì)應均為(wè™★¥©i)16.2億元，按照(zhào)這(zhè)個(gè)估值來(lái)看(kàn)，A輪投¥<±資者退出回報(bào)率高(gāo)達90.59%，B輪™&♦投資者也(yě)達到(dào)了(le)23.66%的(de)回報(bào)率，由此可↑®(kě)見(jiàn)，差異化(huà)定價機(jī)制(zhì)合理(lǐ)保障了(le)不σε(bù)同初始投資成本投資人(rén)的(de)利益等

四、感悟與啓發

（一(yī)）交易對(duì)價方式多(duō)元化(huà)，增加重組交易成功率

企業(yè)重組對(duì)價支付的(de)方式多(♦↕∏duō)樣，包括現(xiàn)金(jīn)支付、股權支付∞‌±、定向可(kě)轉換債券及其他(tā)（付息本票(piào)、聘用(yòng)協α>♥φ議(yì)或咨詢協議(yì)等），在考慮交易規模、現(xiàn)金(jīn)流情況和(hε≠é)交易雙方性質的(de)影(yǐng)響等綜合因素，在談判中選擇最合适的(d±>e)方案，促進重組順利進行(xíng)。

而對(duì)于創業(yè)公司背後的(de)VC們來(lái)說("ε♣£shuō)，走并購(gòu)的(de)道(dào)路(lù)最大(dà¥↔®¥)的(de)顧慮是(shì)估值。一(yī)般而言，并購(g&§∏αòu)的(de)估值倍數(shù)要(yào)顯著低(dī)于IPO，政€☆策上(shàng)對(duì)上(shàng₽&≠↑)市(shì)公司并購(gòu)标的(de)估值也(yě)有(yǒu)限制(zhì)，這(z♠"hè)也(yě)是(shì)很(hěn)多(duō)高(gāo)估值的(de)明(míng)星項©≠±目走并購(gòu)退出的(de)主要(yào)障礙，在如(rú)今“最後一(yī)輪普'•π遍倒挂”的(de)市(shì)場(chǎng)環境下(xià✔≠≠)，像本案例中的(de)差異化(huà)定價機(jī)制(zhì)€'∏✔則合理(lǐ)保障了(le)各類投資者的(de)利益。

（二）擁抱并購(gòu)

2023年(nián)以來(lái)，證監會(huì)多(duō)次表态™¥♠✔支持高(gāo)質量産業(yè)并購(gòu)，先後出台定向可(kě)轉債重組規則、延長(c​βháng)财務資料有(yǒu)效期，更明(πδ≤míng)确提出要(yào)建立完善突破關鍵核心技(jì)術(shù)的(de)科¥≠★≥(kē)技(jì)型企業(yè)并購(gòu)重組“綠(lǜ)色通(tōn"♠≥"g)道(dào)”，适當提高(gāo)輕資産科(kē)技(jì)型企業(yè)重組的(de)<£ 估值包容性，優化(huà)完善并購(gòu)重組“小(xiǎo)額快(kuài)速”審核機(jī)≥ε‌₽制(zhì)等，展現(xiàn)出開(kāi)放(fàng)、包‌↕容的(de)監管态度。據統計(jì)，2024φ'↔年(nián)一(yī)季度A股30家(jiā)企業(yè)上(shàng)市(→​shì)，數(shù)量同比下(xià)降55.9%"‍♦。在IPO趨嚴的(de)同時(shí)，₽₽并購(gòu)則受到(dào)監管的(de)歡迎。2023年(nián)全年(nián)∏ 并購(gòu)重組過會(huì)率已經提升至93%，比IPO₽' δ的(de)86%過會(huì)率高(gāo)出7%。從(cóng♠‌←)2023年(nián)下(xià)半年(nián)開(kāi)始，就(jiù)已經有(y" ✔ǒu)一(yī)些(xiē)企業(yè)在IPO失利之後轉而走向并購(gòu)。例如(rú→☆ε)，2023年(nián)7月(yuè)，昆騰☆±∞ε微(wēi)電(diàn)子(zǐ)股份有(yǒu)♦£限公司撤回創業(yè)闆上(shàng)市(shì)申請✔‌(qǐng)，當月(yuè)科(kē)創闆上(shàng)市(shì)公司蘇州納芯微(wēi)電(←≠≈diàn)子(zǐ)股份有(yǒu)限公司就(jiù‍©÷±)宣布拟以現(xiàn)金(jīn)收購(gòu)昆騰微(wēi)電(Ω≥∞×diàn)子(zǐ)股份有(yǒu)限公司的(de)控股權。相÷ >≠(xiàng)比于IPO政策的(de)收緊，讓我們順應政策，擁抱大(dà)并♥ ₩購(gòu)時(shí)代。

參考資料

1>思瑞浦微(wēi)電(diàn)子(zǐ)科(kē)技←ε  (jì)（蘇州）股份有(yǒu)限公司發行(xíng)™β★Ω可(kě)轉換公司債券及支付現(xiàn)金(jīn)購(gòu)買資産并募集配套&>σ資金(jīn)報(bào)告書(shū)（草(cǎo)案）（±★✘修訂稿）

2>今年(nián)第一(yī)單并購(gòu)退出：背後VC♠¶都(dōu)賺錢(qián)了(le) | 投中網

3>一(yī)筆(bǐ)漂亮(liàng)的(de)退出：回報(bào)5個(gè)億 &÷$| 投中網