一(yī)、估值調整

估值調整，即實踐中俗稱的(de)“對(duì)π​賭”，是(shì)指投資方與融資方在簽署股權投資協議≥¥(yì)時(shí)，為(wèi)解決交易雙方對(duì)目标公司未來(l♦✔‌σái)發展的(de)不(bù)确定性、信息不(bù)對(duì)稱以及代理(lǐ)成本而設計$®‍(jì)的(de)包含了(le)股權回購(gòu)、金(jīn)錢(qián)補≥ →償等對(duì)未來(lái)目标公司的(dδ₽♥e)估值進行(xíng)調整的(de)條款。在目标公司未實現(xiàn)約定的(d" ✔e)經營指标（如(rú)淨利潤、主營業(yè)務​Ω∑收入等），或不(bù)能(néng)實現(♦♠∞xiàn)上(shàng)市(shì)、挂牌δ §或被并購(gòu)目标，或出現(xiàn)其✘↔φ他(tā)影(yǐng)響估值的(de)情形（如(rú♣• )喪失業(yè)務資質、重大(dà)違約等）時(shí)，投資方有(yǒu)權對(d®₹uì)約定的(de)投資價格進行(xíng)調整或者提前退出。

從(cóng)訂立對(duì)賭的(de)主體(tǐ)來↓±↔ (lái)看(kàn)，有(yǒu)投資方與目标公司的(de)∞ <股東(dōng)或者實際控制(zhì)人(rén)對(duì)賭、投↕≥↑資方與目标公司對(duì)賭、投資方與目标公司的(de)股東(dōng)、目标公司​✘¶對(duì)賭等形式。對(duì)于投資方與目标公司的(de)股東(d₹↑∑ōng)或者實際控制(zhì)人(rén)訂立的(de)“對(duì)賭條款”，↔π如(rú)無其他(tā)無效事(shì)由，認定有(yǒu)效并支持實際履行(xíng→'​)，實踐中并無争議(yì)。但(dàn)投資方與€∑★↕目标公司訂立的(de)“對(duì)賭條款”是±πδ(shì)否有(yǒu)效以及能(nén↓∞g)否實際履行(xíng)，存在争議(yìΩ≠βε)。一(yī)般而言，投資方與目标公司訂立的(de)“對(duì)賭條款λ®”在不(bù)存在法定無效事(shì)由的(de)情況下(xià)，目标λγ公司僅以存在股權回購(gòu)或者金(jīn)錢(qián)補償約Ω≤₽定為(wèi)由，主張“對(duì)賭條款”無效的(de)，人(₹♣¥ rén)民(mín)法院不(bù)予支持，♣∏但(dàn)投資方在主張實際履行(xíng)時(shí)，需要(yào)注意以下(xià)方₽₽®面：

（一(yī)）金(jīn)錢(qián)§£≈補償

投資方請(qǐng)求目标公司承擔金(jīn)錢(qián)補償義務的(÷£₹de)，人(rén)民(mín)法院将依據《公司法》第35♦‌★條關于“股東(dōng)不(bù)得(de)抽逃出資”和(hé)第1 β↔λ66條關于利潤分(fēn)配的(de)強制(zhì)性規定進行(xín↓←g)審查。經審查，目标公司沒有(yǒu)利潤或者雖有(yǒu)利潤但(dà★∞§✘n)不(bù)足以補償投資方的(de)，人(rén)民(mín)法院将駁回或者部₽φα§分(fēn)支持其訴訟請(qǐng)求。但(dàn)在今後目标公司有(yǒu)利潤時(shí)‌φ≈♦，投資方還(hái)可(kě)以依據該事(shì)實另行(xíng)提起訴訟。

（二）股權回購(gòu)

投資方請(qǐng)求目标公司回購(gòu)股權的(de)，人(rén)民‍♦"∞(mín)法院将依據《公司法》第35條關于“股東(© ¶dōng)不(bù)得(de)抽逃出資”或者第142條關于股份回購(gòu)的(de)強制(★&Ω↑zhì)性規定進行(xíng)審查。經審查，目标公司未完成減資程序的(de)，人(rén)民(≠↑mín)法院将駁回投資方訴訟請(qǐng)求。

二、優先認購(gòu)權和(hé)優先購(gòu)買權

（一(yī)）優先認購(gòu)權

在投資協議(yì)中，優先認購(gòu)權是(sh♠±±ì)投資方針對(duì)目标公司新發行(xíng)股權/股份（新股）的(de)優先認購(≤×gòu)權利。目标公司新增注冊資本時(shí)，原股權結構中股東(dōng)的(de)股比會(←₩huì)相(xiàng)應稀釋，與之對(duì)應的(de)股權權益諸如(rú)利潤分(fēn←β‍)配、表決等權利均受影(yǐng)響。投資方取得(de)該優先認購(gòu)權，在面臨股比稀↕φ釋時(shí)，可(kě)選擇行(xíng)使權利進一(yī)步增π±資或放(fàng)棄權利被稀釋。在投資方行(xíngε¥®)使優先認購(gòu)權時(shí)，優先認購(gòu)比例通(tōng)常有(yǒu)兩種方式選φλβ擇，其一(yī)，按投資方實繳/認繳的(de)注冊資本占目标公司注冊資本總額♠​♠↓的(de)比例；其二，按照(zhào)行(xíng)使優先認購(✘₽÷βgòu)權的(de)投資方所持目标公司股權的(de)相(xiànε¥αg)對(duì)比例。

（二）優先購(gòu)買權

優先購(gòu)買權是(shì)指，當目标公司某一(yī)股★↑&→東(dōng)拟轉讓其持有(yǒu)的(de)目标公司股權（“标的(de)股權”）®λ> 時(shí)，投資方享有(yǒu)的(de)按特定比例在同等條件(jiàδ♥n)下(xià)優先于公司其他(tā)股東(dōng)和(hé)/或外(wài)部第三方購(gò↑ >u)買标的(de)股權的(de)權利。在觸發優先購(gòu)買權§₩♣的(de)情況下(xià)，如(rú)果存在兩個(gè)或兩個(gè¶∏)以上(shàng)的(de)投資方決定行(xíng)使優先購(gòu)買權的(de&")，該等投資方之間(jiān)應如(rú)何分(fēn)配标的(dα™♠↓e)股權，實踐中一(yī)般有(yǒu)兩種方案：（$&φ 1）按照(zhào)該等投資方在目标公司的(de)持股比例分(fēn)配标的(de)股權。在該↔↓π方案下(xià)，投資方将無法優先購(g¶γòu)得(de)全部标的(de)股權；（2）按照(zhào)該等投資方在目标公司持股的(de)相ε (xiàng)對(duì)比例分(fēn)∑∏配标的(de)股權。在該方案下(xià)，行(xíng)權投資方可(kλ ě)以優先購(gòu)得(de)超過其按照(zhào)持股比例可(k♠​φ₩ě)獲得(de)的(de)全部标的(de)股權。依靠優先購(gòu)買權，投資方為(wèi)自(z™®ì)身(shēn)設置了(le)一(yī)項期權—即在創始股東(dōng)出•"售股權時(shí)，如(rú)投資方認為(wèi)目标公司具有(yǒu)進一(yī)步投資價≤εδ值，則可(kě)優先于其他(tā)股東(dōng)€≈∞♠或外(wài)部第三方購(gòu)得(de)公司股權、進而維持和(hé)增加在公司的(de)≈↓€ε持股比例。

三、共同出售權

共同出售權是(shì)投資方一(yī)種★γ₹防禦性及選擇權的(de)權利。在投資中，投資方衡量自(zì)己的(de)投資是(shì)否具備價©¶←值的(de)标準不(bù)單包括目标公司的(de)業(yè)務前景，還(hái)有(yǒ×>♦u)更重要(yào)的(de)一(yī)點，是(shì'δ)目标公司管理(lǐ)層股東(dōng)的(de)穩定性£¶ 。目标公司的(de)管理(lǐ)層若選擇退出公司，那(nà)麽♣≈在一(yī)定程度上(shàng)可(kě)以反映出管理(lǐ)層對π€↑(duì)公司前景的(de)态度，不(bù)可(kě)↑♥避免的(de)會(huì)對(duì)公司的(de)發展産生(shēng)影(yǐnσ§g)響。共同出售權的(de)設置可(kě)以γ↔★≠使投資方保持和(hé)原股東(dōng)或創始股東(dōng)的(de)利益一(yī)緻。 ∏ <

共同出售權具體(tǐ)指，當目标公司創始股東(dōng)拟轉讓其持有(yǒu)的↓​β(de)公司股權（标的(de)股權）時(shí)，投資方享有♦®(yǒu)的(de)按特定比例在同等條件(jiàn)下(xià)與該拟轉讓股λ≈& 東(dōng)共同向潛在股權受讓方出售其持有(yǒu)的(de)标的(de)公司股權的(de‌€♠)權利。一(yī)般而言投資協議(yì)中會(huì)約定，如(rú)投資方認為(wèi)創始≤↕股東(dōng)對(duì)外(wài)轉讓股權會(huì)導緻÷φ®公司控股權變更的(de)，則投資方有(yǒu)權與創始股東(dōng)以同等ε∞條件(jiàn)向意向受讓方優先出售所持公司全部股權，且創σ≤£​始股東(dōng)有(yǒu)義務促使意向受讓方購(gòu)買投σ<資方拟出售的(de)全部股權。若投資方未能(néng)向意向受讓方轉♠•✘‌讓所要(yào)求出售的(de)全部或部分(fēn)目标公司股權，則創始股東(dōng)應以同等♣​$條件(jiàn)受讓投資方的(de)股權。

四、最優惠待遇

最優惠待遇條款通(tōng)常要(yào)求若目标公司在先或後續的(de)投資方享受比本輪投資Ω ✔ 方更優惠的(de)一(yī)項或多(duō)項權利，該輪投資方則自(zì)動享有(yǒu)該£" 等權利，使得(de)其享有(yǒu)的(de)權利£¥不(bù)劣于其他(tā)投資方。投資方可(kě)以根據實際需要(yào)選擇針對(duì)目标公☆φ司的(de)在先投資方或後續投資方或二者兼具的>φ(de)最優惠待遇條款。通(tōng)常情況下(xià)，投資方更希∑∞§望在投資協議(yì)中約定的(de)最優惠待≈ 遇條款同時(shí)适用(yòng)在先投資方和(h★∑≤é)後續投資方的(de)權利。如(rú)：✘♠≥“若目标公司的(de)現(xiàn)有(yǒuα♥σ♠)投資方享有(yǒu)和(hé)/或目标公司在後續融資中給予任何新投資方比投☆¥≠資方本輪投資更加優惠的(de)條款或條件(jiàn)，則投資方有(yǒu)權自(zì)動獲得(de✔™₹)該等優惠條款或條件(jiàn)。”

簽署投資協議(yì)前，應當明(míng)白(bái)投融γ±"資雙方各自(zì)的(de)意圖和(hé)定位，在不(bù)違反法律強制♥↕(zhì)性規定的(de)前提下(xià)，最大(dà)限度地(d≠♥₩♣ì)實現(xiàn)投融資雙方利益的(de)平衡★>δ。